前言：根据定价模型P=PE×EPS，PE与EPS共同决定股价，但究竟谁是更重要的变量？海外市场如何？经历过什么演变？A股又如何？正在经历哪些变化？什么导致了这种演变进程？这是我们在【新策论】开篇报告中主要探讨的问题。

  1）美国：养老金和基金引领，从PE主导步入EPS主导。1987年前美股主导因素是PE，1987年后主导因素是EPS。PE跟随EPS变动，放大EPS对股价走势的影响。美股“去散户化”发生在1950-2007，以养老金和共同基金为代表的机构投资的人占据主导，定价体系从PE向EPS切换。

  2）台湾：外资开启机构化，从PE主导步入EPS主导。2003年之前台股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2003年之后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势，沦为EPS的附属品，股市波动率下降也是由于定价体系从PE向EPS切换导致。台湾“去散户化”发生在2000-2008年，外资慢慢的变成为主导力量，带来定价体系从PE向EPS的颠覆。

  2008年前台股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2008年后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势。韩国“去散户化”发生在1998-2008年，外资与机构比翼齐飞，带来定价体系从PE向EPS的颠覆。

  4）日本：外资引领机构化，从PE主导步入EPS主导。2001年之前日股的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2001年之后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势，偶尔加大股市波动。日本投资者结构剧变发生在1990-2006年，外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，机构化带来定价体系从PE向EPS的颠覆。

  2、A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到EPS1）散户化市场，PE主导A股走势。2002年以来，PE代表的情绪和预期在A股中占据主要位置，进而导致A股常常会出现超脱基本面之外的变动。A股“散户化”特征明显，20%持股贡献80%成交，散户天生的投机取向导致定价体系由PE主导。

  2）机构化、国际化时代来临，A股定价正从PE走向EPS。美日台韩均是在其机构化、国际化时期完成了定价体系从PE向EPS的切换，最终促使股市波动下降、逐步回归价值回归盈利。当前A股已经迎来机构化、国际化叠加而至，未来随着外资进一步入场，以及银行、养老、保险、理财等机构资金进一步入市，我们大家都认为A股也将逐步完成从PE到EPS的演进。EPS定价体系的重构正在外资偏爱的餐饮行业发生。

  3、定价体系的运用：更稳定的ROE还是更高的g投资者纠结于更稳定的ROE还是更高的g，其实选择ROE还是选g，本质上是选择EPS还是选PE。美股更看重ROE的稳定性，是因为EPS定价体系中稳定ROE代表稳定的盈利增速、稳步上行的EPS、稳步上行的股价。

  A股投资者更看重g，是因为PE定价体系中更高的g代表更高PE、更高的股价。未来，机构化有望带来A股定价体系向EPS靠拢，g的重要性会减弱，而ROE稳定性的重要性会上升。

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